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​企业所有权视角下融资活动与研发创新互动关系研究——对543家战略性新兴产业上市公司的实证分析

2019-12-10 来源:《科技进步与对策》作者:西安工程大学 管理学院 王进富,张耀汀
摘 要:企业融资活动与研发创新间互动关系的研究大多集中于融资活动对研发创新的影响,有关研发创新如何影响融资活动的研究认知尚存在争议。通过分析二者间的互动机理,提出所有权差异是导致互动关系异质的重要情景因素,进而构建PVAR模型,以2011—2016年我国内地战略性新兴产业上市公司为样本展开实证分析。结果发现:①4种融资活动均对企业研发创新产生积极影响,其中,内部融资对企业研发创新的促进效应最强,政府补助次之,最后为债务融资与股权融资;②研发创新能有效提升企业外部融资能力,但对内部融资和政府补助的促进效应较小;③内部融资、政府补助对非国企研发创新的激励效应高于国企,但国企研发创新对股权融资、债务融资的影响程度则高于非国企。
关键词:企业融资;研发创新;企业所有权;PVAR;战略性新兴产业
0 引言
研发创新是实现我国经济由高速度增长转向高质量增长的重要途径,同时也是决定企业生存与发展的关键。据《中国统计年鉴》显示,近年来,我国研发经费支出一直维持高增长态势,2017年我国研发经费支出占GDP比重已经达到2.15%,同比已经超过欧盟15国2.1%的平均水平。但高额的研发支出并没有为企业带来生产技术和研发效率提升,目前,我国大多数企业仍被锁定于全球价值链低附加值领域,国际分工地位并未显著提升。相关研究表明,融资活动带来的创新投资是激励企业研发创新行为的关键因素[1-2],而企业通过研发创新集聚的核心竞争力也显著影响企业融资活动[3]。二者相互影响、相互作用,但现有文献鲜少关注二者间的互动关系。若能探索出企业融资活动与研发创新相互影响的内在机理,找到二者良性互动方式,就能有效缓解我国企业研发创新中的融资约束,在提升融资活动效能的同时,推动我国产业向全球价值链高端攀升。因此,在创新驱动发展战略背景下,探索企业融资活动与研发创新的互动机理已成为备受关注的问题。
鉴于我国具有特色的经济制度以及金融市场发展不完备,企业所有权性质使得融资活动与研发创新关系变得更为复杂。现有研究认为,企业所有权异质在政府政治关联度、外界信用评级以及政府对创新活动干预上具有显著差别[4]。因此,在企业所有权情境下探讨如何突破企业融资活动与研发创新各自的限制,实现两者螺旋上升式互动发展,已经成为企业开展融资活动与研发创新亟待解决的问题。
由此,本文通过构建面板向量自回归模型(PVAR),研究企业股权融资、债务融资、内部融资、政府补助4种融资活动与研发创新之间的互动关系,剖析二者相互影响的内在机理,同时将企业所有权设为情境变量,探究企业由于所有权差异如何影响二者间互动关系,从而为探索最适合企业研发创新的融资渠道,帮助企业实现自主创新作出一定贡献。本文创新之处在于:①弥补了现有研究对研发创新是否影响融资活动关注的不足;②采用PVAR模型,有效考虑到企业融资活动与研发创新之间相互影响的滞后期;③通过引入企业所有权这一情境变量,对以往基于单一类别企业探讨融资活动与研发创新关系的研究进行了一定的补充。
1 理论分析与模型构建
1.1 企业融资活动与研发创新互动机理分析

(1)企业融资活动对研发创新的影响。目前,企业创新融资主要有4种方式,分别为股权融资、债务融资、内部融资和政府补助。在股权融资方面,企业通过向股票市场披露大量财务信息,降低了信息不对称性,从而为企业带来更多的融资机会,缓解了研发创新面临的融资约束。同时,股权融资与企业创新行为所具有的高风险性且缺乏抵押物的特点相匹配,因而可以有效促进企业技术创新行为[5]。国外学者Brown等[6]&Migendt[7]的研究表明,股权融资可以显著增加企业技术研究投资。
在债务融资方面,由于债权人的特征之一是厌恶风险[8],这与企业研发创新的高风险性矛盾。因此,二者之间很可能具有消极关系。通过文献梳理可知,目前学术界对于债务融资能否促进企业研发创新行为尚无定论。Bartoloni[9]利用第三方企业收集的1996—2003年意大利企业财务报表进行研究,发现信贷约束会影响小型企业创新活动。Chava等[10]通过对美国金融业及企业创新投资进行分析,认为金融业放松管制能有效促进企业技术创新投资,从而带来经济增长。Diamond[11]和钟田丽等[12]认为,银行为企业提供债务融资的同时,也能有效监管企业创新行为。
在内部融资方面,由于内部融资来自企业内部经营积累,与股票融资、债务融资等外部融资来源具有显著差异。在资本市场不发达导致企业外部融资约束过多时,企业可以将自身积累的现金流投入到研发创新,从而对企业创新活动产生积极影响[13]。娄昌龙等[14]、李春涛等[15]分别利用不同的数据来源进行分析,认为内部融资比外部融资更能有效促进企业技术创新。
在政府补助方面,本文认为,政府补助能有效激励企业研发创新。由于我国宏观金融发展水平和发展层次与欧美发达国家差距显著,企业外部融资会遇到更为苛刻的限制条件。因此,政府支持对企业研发创新尤为关键。在欧美发达国家,政府补助同样发挥着重要作用,1995—2005年政府补助平均占美国创新投入的30%,占欧盟创新投入的比重更是高达35%[16]。在相关文献中,赵树宽等[17]、李健等[18]通过收集不同的数据构建不同模型,均认为政府补助对于企业创新活动、创新产出有显著激励效应,并能够缓解企业面临的外部融资约束;Lopesbento等[19]认为,政府补助能有效激励企业专利申请量增加;Faccio等[20]从权力寻租角度研究发现,政府补助、政治关联度会对企业技术创新产生促进作用。但也有学者认为,政府补助对于其它融资活动有明显的挤出效应,如张彩江等[21]、张玉喜等[1]。
(2)企业研发创新对融资活动的影响。目前,探讨研发创新对融资活动影响的文献数量不多。事实上,已经有学者关注到企业从事研发创新活动对融资活动的两种影响情况:一是企业通过研发创新活动产出一定的科技成果,成功推向市场并取得创新成果利润之后抵偿研发创新投入资金,为企业带来高额的资金回报,提升企业核心竞争力的同时,也缓解了股权融资、内部融资与政府补助的约束。因为股权投资者更注重企业成长性,内部融资来自企业利润积累,政府补助更关注企业创新行为,由此形成“融资活动→研发创新→创新成果→创新利润→企业核心竞争力→融资活动”的良性循环。在相关文献研究方面,张一林等[22]认为,企业通过研发创新所获得的新技术、新产品的潜在高投资收益能吸引股权投资者的关注。Po-Hsuan等[23]对32个发达国家和新兴市场的上市公司进行研究,发现高科技密集型企业研发创新能有效带动股权融资。在债务融资方面,由于债权人更关注企业能否提供资产进行债务担保,短期研发成果可能对企业资产影响较小,因此不能判断研发创新对债务融资的影响。但Zhang等[24]以中国内地187家高新技术上市公司为样本进行研究,认为企业自主创新能力会对信贷风险有显著影响。二是企业积极从事创新活动,但由于科技成果转化失败、技术外溢、应用时滞性等一系列研发创新活动风险,导致创新成果所获得的利润不足以弥补企业投入资金,企业生存受到挑战,对内部融资产生强烈的约束[25]。但在外部融资方面,投资者关注到企业研发创新成果带来的成长性,可能会忽视企业暂时创新失败,而政府为了鼓励企业继续从事研发创新,也很可能会提供更多的资金补助[26]。
综上所述,融资活动能有效促进企业研发创新,但对于何种融资结构更能有效促进企业创新行为,现有研究还未达成一致意见。由于企业创新活动的不确定性,其对融资活动的影响尚无定论,加上企业所有权的影响,因此本文认为,企业融资活动与研发创新互动机理如图1所示。
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