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市场错误定价对企业研发投资的影响

2021-02-08 来源:《经济管理》作者:吉林大学商学院 刘柏 徐小欢
内容提要:本文从管理者声誉维护与行为财务视角以2010—2015年的A股公司作为实证样本探讨市场错误定价对企业研发投资的影响。研究发现,企业不会因为股价高估而以研发投资作为迎合工具反而遵循保守主义思想降低了研发投资额度;当市场投资者短视二者的负向关系会被减弱反向迎合心理会因外界的施压而发生改变;进一步考虑管理者过度自信的情况,发现市场投资者的短视已无法干扰管理者的决策反向迎合的水平不再受外界认知偏差的调节。此外拓展研究表明中国市场错误定价通过声誉机制的反向迎合渠道和间接股权融资的正向促进渠道影响企业研发支出。研究结果对企业研发投资决策以及管理者的理性决策具有一定的启示作用同时表明完善信息披露机制和加强股民理性教育具有重要意义。
关键词:市场错误定价;研发投资;反向迎合;声誉机制;过度自信
一、引言
行为财务理论指出,企业投资不仅受限于盈利机会与融资约束同时也受到决策者心理偏差的干扰。当市场中的投资者对企业的综合认知存在偏差时,会通过买进或卖出股票的行为致使股价偏离真实的价值造成市场错误定价这种错误定价可致使企业管理者存在心理偏差。在中国资本市场的相关研究领域诸多学者如刘红忠和张防(2004)[1]针对投资者非理性错误定价与微观企业投资决策的影响关系进行了研究,但是此类研究主要是对企业投资总额的影响鲜有挖掘对研发支出的结构性作用。
受到2008年金融危机的重创各国经济陷入低谷从低迷转为常态的过程需要新的动力源。我国政府与企业依据创新驱动发展战略将科技创新作为经济复苏利器。国内学者们为了探索企业实现高质量发展的动因先后从多个角度对影响创新投入的因素做了实证分析比如黎文静和郑曼妮(2016)[2]检验了产业政策对创新类别的影响李彬等(2017) [3]指出了提升征税强度会加大企业的创新投入力度陈春花等(2018)[4]研究了高管人员因高校任职所带来的学术圈人脉资本对企业研发支出的影响等等。尽管R&D的地位日益凸显,但是,我国企业的研发强度并不大。通过2010—2015年企业两类投资密度的对比数据显示剔除2012年政策变动造成两种投资强度同时下降的特殊情况企业的R&D支出比例每年都有上升(如图1所示)。可是,一方面它的增速缓慢;另一方面与资本投资相比研发投资强度依然较小研发支出比例取值最大的年度研发支出也仅占企业总资产的3%。为什么在国家如此看重创新的阶段,企业研发投入的增速与规模依然无法有飞越性的提升呢?除了企业的“内扰"因素,市场投资者的非理性定价作为一种“外攘”因素对企业研发投资也可能产生较大影响。上述现实的困惑为探索市场错误定价与研发投资的关系带来了契机特别是在中国创新驱动经济转型的新阶段研究外部市场因素对企业内部创新研发的冲击颇有价值。
对于市场错误定价与企业项目投入的关系多数人的结论是,企业面对高估的市场价值会投其所好地迎合从而提升企业投资水平所依据的理论来源于Stein( 1996)[5] 、 Baker等( 2003)[6]提出的“股权渠道假说”与Polk和Sapienza(2009)[7]提出的“理性迎合假说”。然而另外一些研究者指出受不同横截面特征的影响企业投资对错误定价也可能发生反向迎合(刘红忠和张防2004[1]);吴世农和汪强2009[8])。研发创新与资本投资不同其产出并非短期可实现,需要后期持续的投入虽然有高收益的可能但不会立即为企业发展带来帮助。Hirshleifer等(2010)[9]就指出了研发投资不透明﹑价值难估计的劣势而且其投入周期较长、产出不确定性强( He等2014)[10]。对于研发支出与市场错误定价的关系近几年开始吸引学者的关注。例如,肖虹和曲晓辉(2012)[11]指出,考虑R&D与中国市场环境的双重特性,企业不会选择R&D作为理性迎合手段,市场高估仅通过股权融资间接影响研发。而翟淑萍等(2017)[12]则以迎合理论为基础指出股民情绪会在迎合动机较强的企业中对R&D产生促进作用。
中国资本市场目前处于新兴和转轨的状态因而有着一定的缺陷和问题(王宜峰等2015) [13]。缺乏专业知识的散户在市场上占主体地位投资视野不够长远导致市场对公司股票的定价常常偏离其内在价值出现忽高忽低的现象。散户对于研发的追捧也仅仅限于概念风潮,当研发投资回报较慢时,偏好投机的个体投资者会迅速调整自己的投资搭配 因此其对研发定价的可靠性与持续性值得企业经营者仔细推敲。此外安然等一系列财务造假丑闻以及金融危机爆发后;个人在行业中的声誉是其在业界进行讨价还价的重要筹码越来越被企业管理者重视。面对市场投资者的善变、非理性定价与其冒险迎合不如保持理性与谨慎,尤其是对于研发投资决策,如果后续无法保证有足够的现金流持续支撑那么研发的失败会被股东误以为其前期考察失误或者说能力不足管理者被迫承担责任的职业危机更会使其斟酌公司的实际情况减少过度扩张。因为声誉一旦丧失不可重建媒体报道的迅速扩散使没有信誉的管理者抵抗风险能力明显下降。Desai等( 2006) [14]、醋卫华(2011)[15]的研究结果皆表明,当管理者做了不合法的事情被公之于众后,声誉机制的存在会使其被迫离职而且连继续留任公司其他岗位的机会都一并失去。这对经
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