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监督型机构投资者与公司研发投资——基于A股制造业上市公司的实证研究

2021-02-08 来源:《财务与金融》作者:邓伟 颜亮亮
【摘要】论文根据Fich等(2015)的定义,如果一个机构投资者持有一家公司的股票占它的投资组合的权重不低于10%时,那么称这个机构投资者为目标公司的监督型机构投资者。本文选取2009-2016年沪深A股制造业上市公司为样本,从企业管理者的职业关注的角度研究了监督型机构投资者对企业研发活动的影响。研究结果表明,监督型机构投资者的持股比例与企业的研发投入和专利成果呈正相关的关系,且这种影响来自监督型机构投资者能降低企业短期业绩下滑时CEO离职的风险。进一步的研究发现,企业所在行业的市场竞争较为激烈、当公司第一大股东持股比例较低、企业为民营企业,CEO兼任董事长或年龄较小时,以上监督型机构投资者对企业研发的促进作用更大。
【关键词】监督型机构投资者;投资组合;职业关注;研发;监督
一、引言
技术创新是经济长期增长的动力,是企业核心竞争力的重要源泉。随着中国经济从要素驱动进入创新驱动的阶段,中国企业对技术创新正日益重视,研发投资呈迅速增长之势。从2007年到2016年间,全部企业的研发投资从5190元增长至11294元,年均增长率达8%。上市公司在企业的技术创新中占有重要地位,2016年上市公司的总研发投资达4555元,占企业总研发投资的40%。
随着中国资本市场的规模的不断扩大和各项制度的完善,机构投资者取得了迅速的发展,现已成为中国资本中最为重要一类的投资者。在本文所搜集的样本中,平均每家公司的机构投资者的持股比例已从2008年23%上升至2016年的40% ,平均每家公司的机构投资者的数目已从2008年18个增加至2016年47个。与其他投资者相比,机构投资者具有知识、信息和监督等优势,更加注重企业的长期发展,并能积极干预公司治理,减少企业经理的机会主义行为,从而促进企业的研发活动。
阻碍企业从事研发活动的一个重要原因是管理者的职业关注。研发的收益具有很大的不确定性,一旦研发失败,企业的短期财务绩效将会恶化,管理者也可能因此而被解雇。为了降低自己的职业生涯的风险,管理者会减少企业的研发投资,机构投资者的存在则有助于减轻管理者对职业生涯的担忧。机构投资者注重企业的长期利益,了解企业管理者的能力,只要是他事先认可的一个研发项目,即使研发失败也不会要求企业解雇管理者。因此,通过减轻管理者对职业生涯的担忧,机构投资者能提高企业从事研发的积极性,增加研发投资。
不同类型的机构投资者对企业研发有不同的影响,只有那些监督积极性更高的机构投资者才能促进企业的研发活动。机构投资者通常都持有比较分散的投资组合,每支股票不可能都受到他同等程度的关注。只有当一支股票占投资组合中的权重比较高时,因而对投资组合的收益影响时,机构投资者才会有更大的积极性去搜集这家公司的信息,并监督公司管理者的行为,影响公司的经营决策,即发挥积极监督者的角色。因此,如果一个公司的股票在机构投资者的投资组合的权重比较大,机构投资者对于这个公司的作用就相当于监督型机构投资者。
基于以上思想,本文将从管理者的职业关注的角度研究监督型机构投资者对企业研发投资的影响。本文的学术贡献主要体现在如下三个方面:首先,本文根据(Fich 等,2015)的方法,从机构投资者的投资组合的角度定义监督型机构投资者,以便能更加准确地反映机构投资者在研发决策中的监督作用。现有的文献都是用机构投资者的持股比例来反映机构投资者的作用,没有考虑到机构投资者对目标公司的持股数量在他的投资组合中的权重会影响它的监督作用的大小;其次,本文还具体考察了监督型机构投资者影响研发的机制,即对于业绩下降的容忍。虽然国内也有文献也沿用Aghion等(2013)的思想,但并没有具体考察机构投资者对失败的容忍;最后,本文还深入讨论了第一大股东的持股、产品市场竞争、产权性质以及高管的个人特征等因素对于基本结论的影响,得到了诸多更为具体的结论。
二、文献回顾
关于机构投资者与企业研发的关系,国内外学者主要有三种观点:第一种观点认为机构投资者对企业研发有积极影响,第二种观点则认为机构投资者对企业研发有消极影响,第三种观点则考虑了机构投资者的异质性对企业研发的不同影响。
目前大部分文献都持第一种观点。根据这一观点,机构投资者具有较强的信息收集能力,投资目标更加长远,能积极干预公司治理,减少企业经理的机会主义行为,促进企业的研发活动。David和Kochhar( 1996) 、Wahal和 McConnel ( 2000)、冯根福和温军(2008)、梁帆(2015)等文献都从整体上发现,机构投资者能避免短视行为,注重所投资公司的长期经营业绩,机构投资者的持股比例与企业的研发投资之间存在正相关的关系。Holderness等( 1988)、Black ( 1992)更加具体地考虑了机构投资者的监督动机,认为随着机构投资者持股份额的增加,"“退出”策略的实施成本越来越高,这将迫使他们使用“发言权"来影响管理者的长期决策,如研发投资策略。这两篇文献都发现,机构投资者能促进企业的研发活动。Aghion等(2013)构建了一个企业管理者的职业关注与研发投资的关系的模型,从理论了推导出机构投资者的监督能力能缓解管理者对研发失败及职业生涯的担忧,从而促进了企业的研发活动。该文的实证结果也验证了这一结论。通过对机构投资者与公司研发之间关系的研究发现,机构投资者有动力关注公司的长期经营业绩,他们会积极监督公司经营者,鼓励其加强研发创新活动。温军和冯根福(2012)也沿用Aghion等(2013)的职业关注模型,考虑了中国背景下国企和民企的差异,结果发现,机构投资者对企业的创新的影响在民营企业中为正,在国有企业中则为负
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