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高管过度自信、过度悲观与研发投资行为研究—来自创业板的经验证据

2018-11-28 来源:《会计之友》 作者:河南理工大学 王玉法 李亚超
      【摘 要】以 2009—2015 年创业板企业为研究对象,探讨高管过度自信、过度悲观与研发投入之间的关系。研究发现,不同的 高管情绪会对企业的研发投资行为产生不同影响。存在高管过度自信的上市公司更会增加企业的研发投入,而存在高管过度悲观 的上市公司则会减少企业的研发投入。此外,高管适度理性会适当减少企业的研发投入。通过对不同产权性质企业进一步研究分析 发现,不同产权性质的企业高管情绪会对研发投入产生不同程度的影响,这一影响在非国有企业更为显著。此研究能够丰富研发投 资与高管情绪相关领域的文献,对研究高管情绪与研发投入之间关系具有一定的指导意义。
      【关键词】高管过度自信; 过度悲观; 研发投入; 产权性质
      一、引言 
      研发导向是由企业管理层根据其市场分析做出的决 策。2015 年 12 月 31 日证监会发布《上市公司股权激励办 法》,学术研究者便开始对其进行探究,从不同视角探讨在 何种情况下经理权力能最大程度促进企业研发,进而获得 最大经济效益。伴随企业成长,在企业不同发展阶段实际 控制人对企业发展程度的定位会影响实际经营人所做出 的研发投资决策,因此,有必要考虑高管过度自信、过度悲 观对研发投入的影响。
      本文的贡献主要体现在以下三个方面:一是扩展了高 管过度自信、过度悲观的相关研究文献。现有的高管过度自信、过度悲观文献主要集中在高管过度自信、过度悲观 与股利政策[1]、企业过度投资[2]等,但是对研发投入的影响 很少见。二是丰富了研发投资的相关文献,以往学者主要 从政府资助[3]、股权集中度[4]等角度进行探讨,而本文是基 于高管过度自信、过度悲观进行探讨分析。三是本文能够 为企业实际控制人的权力分配提供理论依据,使企业的经 济效益最大化。
      二、理论分析与研究假设
       社会主义市场经济体制改革促使现代企业产生经营 权与所有权的分离,委托代理理论意味着最优的薪酬契约是给予企业实际经营人合理的薪酬,使其能够将自身与 企业结合促使企业效益最大化。然而,企业实际经营人因 为其身份的权威性,更容易产生过度自信和过度悲观等 非理性行为,比如,Merrow et al.[ 5 ]以成熟性企业为研究 对象,发现其管理者的自信程度高于普通大众。因此,基 于非理性因素的高管过度自信、过度悲观的分配问题值得 探讨。 
      过度自信是指管理者对企业未来太过乐观而丧失相 关的理性,它在本质上是一种认知的偏差,过高估计成功 概率而低估失败概率。公司高管由于其身份的特殊性,更 容易滋生过度自信的心理状态。比如,Stulz[6]认为企业的 经营者会从投资活动中获取更多的薪酬,因此经营者掌握 的资源越丰富,越容易出现过度投资行为。在现有市场经 济条件下,过度自信的管理者往往会对未来持有较为乐观 的态度,因此,管理者会低估企业所处环境的激烈程度盲 目扩张企业,以追求在未来能够获得更多的经济收益。胡 国柳等以 2007—2011 年沪深 A股上市公司为研究对象, 发现管理者过度自信水平与过度投资之间具有显著的相 关性。此外,郝颖[7]和王霞[8]等研究发现高管过度自信会增 强企业的研发投资行为。
      过度悲观作为过度自信的对立面,也是构成企业高管 非理性情绪的组成部分。当前,过度悲观主要应用于股票市 场研究,部分学者在股票市场建立一个资本定价模型[9],还 有部分学者以悲观心理为出发点对人力资本市场繁荣阻 碍因素进行探讨[10],发现悲观心理是阻碍人力资本市场发 展的重要因素。当前企业所处环境复杂混乱,过度保守的 高管会不断追求平衡以保证企业稳定发展,而过于保守会 滋生相应的悲观心理。研发投资是企业的一种风险性投 资,结果具有极大的不确定性。因此,过度悲观的高管会高 估企业风险进而做出过度保守决策。因此,有必要探讨高 管过度悲观对企业研发投资行为的影响关系。
      适度理性是高管理性的态度,在这一条件下,高管能 够做出相应有利于企业发展的决策。高管适度理性是一种 中间情绪,它不会过多影响管理者的决策行为。适度理性 高管能够更明智地辨别市场,因此高管能力对做出决策占 据主导地位,能力较高的高管能够识别市场,为提高企业 的核心竞争力而增加研发投入,而能力较弱的高管很可能 不能及时捕捉市场信息,从而减少研发投入。基于这一前 提,笔者做出对立假设,以验证高管适度理性对研发投资 行为的影响关系。根据以上说明,提出以下假设:
      H1:高管过度自信对企业的研发投资行为有影响,存 在高管过度自信的上市公司更会增加企业的研发投入。 
      H2:高管过度悲观对企业的研发投资行为有影响,存 在高管过度悲观的上市公司更会减少企业的研发投入。
      H3a:高管适度理性会增加企业的研发投入。
      H3b:高管适度理性会减少企业的研发投入。 
      在我国特殊制度背景下,国有企业掌握着国家的命 脉,是国家产业的重要组成部分。在不同产权性质下,不同 产权性质的高管心理对企业研发投入的影响会存在差异。 相对于非国有企业而言,国有企业的实际控制人是国家, 因此高管决策存在一定的牵制。在非国有企业中,企业作 为自主经营者,拥有很大自主性,决策的实施受到牵制较 少。因此,过度自信的高管会更倾向增大研发投入,而过度 悲观的管理者会更多减少研发投入。因此,提出以下假设:
      H4:不同产权性质企业中,高管过度自信、过度悲观 会对研发产生不同的影响,非国有企业对研发投入的影响 更显著。
      三、研究设计
      (一)样本选择和数据来源
       本文以 2009—2015 年创业板所有上市公司作为研 究样本,研究高管过度自信、过度悲观和研发投入之间的 关系。为了保证研究结果的有效性和稳定性,本文对样本 的筛选过程如下:(1)剔除 ST、ST* 等公司样本;(2)剔除 金融类行业数据;(3)剔除数据存在严重缺失的样本。通过 上述筛选步骤,本文的研究对象为 838 个样本,上市公司 的样本数据来自国内权威数据库 Wind 终端、CSMAR 国 泰安数据库、CCER 金融数据库、新浪财经和公司年报(对 于数据存在出入的以公司年报为准),并利用 Stata12 软 件进行数据处理。此外,为了消除连续变量中极端值的影 响,对样本数据中连续变量进行 Winsorize处理。
       (二)变量定义
        1.被解释变量
       模型中被解释变量为研发投资。对于研发投资强度的 度量比较多见的有研发投资 / 总资产[11- 12 ]、研发投资 / 主 营业务收入[12]。一方面,研发投资一旦取得成功,最终形成 企业的无形资产;另一方面,主营业务收入作为企业最 主要的资金来源,其本身的价值也是通过产品和市场所 体现,因此主营业务收入与研发支出具有很高的关联 度,对企业的实用性价值更高。本文选用研发投资 / 主营业务收入(RD)来衡量企业的研发强度,从而更能提高说 服力。
        2.解释变量 
       过度自信和过度悲观是衡量企业高管情绪的两个指 标,目前国外对过度自信的研究较为成熟。衡量高管自信 程度主要有相关媒体对 CEO 的评价、管理者在股市交易 购买的次数、高管持有股票期权等方法。由于目前我国对 高管的激励政策尚不成熟以及尚不存在专门的数据库统 计相关媒体信息,因此以上方法均不适用于我国资本市 场[13- 14]。本文借鉴部分学者的思路采用盈余预报的思路构 造上市公司高管过度自信指标[15- 16],利用实际与预测偏差 来衡量高管过度自信、过度悲观和适度理性,并对其方法 进行改进(表 1)。
表 1 高管情绪测度方法
       (三)其他控制变量
       在已有研发投资的基础上选取了以下控制变量:前十 大股东持股比例(Top10)、公司规模(Size)、托宾 Q 值 (Tq)、产权比率(ROE)和每股经营活动现金流量(Cfps)。 此外,为了控制年度和行业间的差异,还对公司的行业 (Industry)和年度(Year)进行控制。表 2 是所使用变量的 具体定义。 
1.为了验证本文的研究假设 1、假设 2 和假设 3,构建 以下模型进行检验
RD=α1 + α2Confi+ α3Top10 + α4Size + α5Tq+α6ROE+ α7∑Industry+α8∑Year+εi i=1, 2, 3 
2.为了验证本文的研究假设 4,构建以下模型进行 检验
RD=γ1+ γ2Confi+γ3Private + γ4Top10 + γ5Size+γ6Tq+ γ7ROE+γ8∑Industry+γ9∑Year+εi i=1, 2, 3
       四、回归结果分析 
       (一)述性统计分析
       表 3 提供了主要变量的描述性统计分析。从 表中可以看出,研发投入最大值为 72.75,最小值 为 0.02,说明不同上市公司对研发的重视程度差 距较大。因此,深层探讨不同上市公司研发投入存 在差距的内因很有必要。Conf1 均值为 0.23,
表 2 研究变量定义及其解释
表 3 主要变量的描述性统计分析
Conf3 均值为 0.17,说明存在过度自信和过度悲观心理的 上市公司占全部上市公司的 2/5;Conf2 均值为 0.60,说明 高管适度理性占据上市公司的 3/2,上市公司中高管的非 理性行为占据很大比例,因此高管的非理性行为有可能会 对公司的研发行为产生影响。在所有样本上市公司中, Private 均值为 0.03,说明创业板中绝大多数上市公司为 非国有企业,符合我国创业板为新兴企业提供资本市场支 持的原则。
       (二)回归分析
        为了考察高管过度自信、过度悲观对研发投入的影 响,在控制其他变量之后,采用多元线性回归的方法对假 设 1 进行回归分析,回归结果如表 4 所示(文章篇幅所限, 略去控制变量回归结果,回归过程中已经对年份和行业进 行控制)。从表 4 的回归结果 M1 中可以看出,Conf1 的系 数与研发投资行为在 5%的水 平上正相关,表明存在高管过度 自信上市公司中,高管更有倾向 增强研发投资行为,H1 得证。从 M2 中可以看出,Conf2 的系数 与研发投资行为负相关,但显著 性水平不高,说明适度理性的高 管会基于企业的实际情况做出 相应的研发投资决策,假设 H3b 得证。从回归结果 M3 可 以看出,Conf3 的相关系数与研 发投资行为负相关,且在 5%水 平上显著,说明过度悲观的管理 者会减少企业的研发投入,H3 得证。
       考虑到我国不同上市公司 类型的关系,笔者以上市公司上 市首日的产权性质为依据将样 本分为国有企业样本组和非国有企业样本组,用来分别考察不同产权性质下高管过度自 信、过度悲观对研发投资行为的影响,Logistic 回归模型如 表 5 所示(篇幅所限,略去控制变量回归结果)。从表中的 分组数据可以看出,国有企业和非国有企业的回归结果存 在较大差异。在国有企业样本中,过度悲观与研发投资行 为负相关,过度自信与企业研发投资行为正相关,支持本文 结论。在非国有企业样本组中,高管过度自信与研发投资行 为正相关,且在 5%水平上显著,相对于国有上市公司更为 显著,假设得证。而且,非国有企业高管过度悲观与研发行 为的负相关性更为显著,说明非国有企业高管过度悲观对 研发投资行为影响更大。此外,对于适度理性的高管来说, 国有上市公司与非国有上市公司,高管适度理性与研发投 资行为负相关,但显著性水平不高,说明理性的高管更有 自己的看法,做出符合企业利益最大化的决策。
表 4 高管过度自信、过度悲观对研发投入的 Logistic 回归结果
表 5 不同产权性质下高管过度自信、过度悲观对研发投入的 Logistic 回归结果
       (三)稳健性检验 
       为了检验上述结果的可靠性和稳健性,本文进行了必 要的稳健性检验。
        第一,改变了研发投入的度量。对于研发投资强度的 度量比较多见的有研发投资 / 总资产[ 9- 10 ]、研发投资 / 主 营业务收入[6, 9]。本文选用研发投资 / 主营业务收入来衡量 企业的研发投资行为,为了检验结果的有效性,利用研发 投资 / 总资产来衡量高管过度自信、过度悲观与研发投资 行为之间的关系,重新进行前文的分析,得到的结果基本 不变,本文假设继续得到支持。 
       第二,将高管心理行为指标滞后一期。高管的过度自 信、过度悲观是一种心理的认知偏差,会影响下一期的相 关性行为,即过度自信、过度悲观与研发投资行为的内生性 问题。因此,为了提高结果的可靠性,进一步将高管过度自 信、过度悲观和适度理性滞后一期,再进行之前的检验,得 到的结果与本文一致(限于篇幅,本文未将检验结果列出)。
       五、结论
       本文以创业板 2009—2015 年上市公司为样本,从实 证分析角度,探讨高管过度自信、过度悲观与研发投入行 为之间的关系,并得出以下结论:(1)高管过度自信对企 业的研发投资行为有影响,存在高管过度自信的上市公 司更会增加企业的研发投入;(2)高管过度悲观对企业的 研发投资行为有影响,存在高管过度悲观的上市公司更 会减少企业的研发投入;(3)高管适度理性会减少企业的 研发投入;(4)不同产权性质企业中,高管过度自信、过度 悲观会对研发产生不同影响,非国有企业对研发投入的 影响更显著。研发投入是企业提升其核心竞争力的关 键,有效考察研发投入的影响因素对于企业生存发展至 关重要。
       根据本文的研究结论,笔者建议无论是企业内部利益 相关者还是企业外部利益相关者都需要对高管过度自信 的问题给予足够关注。公司内部要建立起合理的决策机 制,避免独裁的决策方式;通过合理的董事会结构、监事会 结构等以发挥企业的内部监控作用。本文的研究为我国研 发投入影响因素提供新的研究视角。
       【参考文献】 
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