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股权融资与研发投资—基于要素密集度与企业性质差异的实证研究

2018-11-28 来源:《财会通讯》 作者:青岛大学商学院 刘文秀 范英杰
      摘要:本文选取 2012- 2014 年主板上市公司为研究样本,分析了股权融资对研发投资的影响,第 一,按照要素密集度将主板上市公司分成劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业,分析我国 上市公司股权融资与研发投资的关系在这三个行业中的区别。第二,将研究样本按照上市公司的企 业性质划分,分别探讨股权融资对研发投资作用在国有与非国有上市公司之间的差别。研究表明:股 权融资促进研发投资,而且在不同行业与不同研发强度中的促进作用不同;股权融资对研发投资的 促进作用在非国有企业中更为显著,表明非国有企业的研发投资更为依赖研发投资。 
      关键词:股权融资 研发投资 要素密集度 分行业 企业性质
      一、引言 
      创新不仅能带动经济社会的发展,也能提高企业的生 产率和竞争力(唐清泉等,2010)潘承烈(2006)认为企业研 发投资强度(研发费用比上销售收入)一般而言达到2%只 能在经营的行业中立足,达到5%才具有与其他企业竞争的 能力,而我国A股主板上市公司2014年研发投资强度达到 5%及以上的仅有9.1%,可见我国上市公司的技术创新的研 发投资存在不足等问题。而制约研发投资的因素很多,如 公司治理(鲁桐等,2014)、企业规模(聂辉华等,2008)、政府 资助(王俊,2011),但是促进创新最根本的因素是研发资 金和研发人员的投入(Acemoglu,2009),在人才不能短期培 育和大量引进的情况下,研发投入的资金问题已经成为制 约我国企业创新的一个重要因素。而股权融资作为上市公 司短期内集得大量闲散资金的重要的资金来源,因此研究 股权融资与研发投资的关系对于企业的技术创新尤为重 要。目前我国对研发投资影响因素研究中,很少单独探讨 股权融资对研发投资的作用,而且对研发投资影响因素研 究中,大多数学者都是基于证监会行业分类为基础,采用 定性分析方法对上市公司进行行业分类,甚少有学者进行 定量分类,行业分类界限具有模糊的缺陷。本文按照要素 密集度,采用聚类分析方法对研究样本进行明确的定量分 类,分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业, 探讨这三个不同行业及不同研发投资强度,股权融资对研 发投资的作用是否不同。同时进一步实证分析不同的企业 性质,股权融资对研发投资的作用存在差异相同。 
      二、文献综述 
      (一)国外文献 国外关于股权融资对于研发投资的 影响大多数分为两种:股权融资与研发投资之间存在正相 关关系;股权融资与研发投资之间存在负相关关系。早期 基于Myers等(1984)提出新优序融资理论,认为企业所使用 的资金使用顺序依次是内部资金、负债融资得到的资金和 权益性融资得到的资金,因此认为股权融资抑制研发投 资。自20世纪80年代起,多数文献研究结果倾向股权融资 与研发研发投资之间存在正相关关系,如Hall(1992)、Harhoff(1998)、Brown & Peterson(2009)。Brown等(2007)以 制造业中的技术型企业为研究对象,研究发现股权融资与 研发投资存在着正向关系,研发投入强度随着权益性融资 额的变化而变化。Fazzari等(2009)利用美国高新技术行业 连续15年面板数据为经验数据,研究发现除了企业内部现 金流对研发投资活动具有显著的促进作用外,股票融资对 研发投资也产生重要的促进作用,而且对于成长性的企业 而言更加依赖权益性融资。之后Petersen(2009)进一步说明 公开股权融资对研发投资的重要作用。
       (二)国内文献 国内相关文献集中于股权融资与研 发投资之间存在正相关关系,认为作为重要的融资渠道之 一—— —股权融资在企业的创新活动中做出了很大的贡献, 促进了企业的研发投入强度,如夏冠军(2012)、李汇东 (2013)、刘振(2011)。在股权融资促进研发投资的研究基础 上,对股权融资与研发投资之间的关系研究越来越细致。 陆国庆(2005)将企业分成成长性高和成长性低,分组讨论 股权融资对研发投资的不同促进作用,刘春玉(2014)从国 企和非国企角度研究股权融资对研发投资的影响在不同 企业性质下的差异;夏冠军等(2012)从高新技术企业和非 高新技术企业角度视角,探究股权融资对研发投资的影响 在高研发支出和低研发支出的企业之间的区别,刘振 (2011)从比较全国不同区域的角度讨论股权融资对研发 投资不同的影响,顾群等(2014)将研发投资所具有的风险 异质性,分研究和开发阶段分别讨论股权融资与企业R&D 的关系。
       三、理论分析与研究假设
       Fazzari等提出融资约束假说,他们认为是由于研发活 动本身的保密性和投资者对信息知情度相冲突,存在信息 不对称问题,导致企业承担的内外融资成本产生差异,使 得企业投资可能受财务状况的制约,如内部资金状况、债 务融资和股权融资的难易程度及再融资的机会。Myers (1984)优序融资理论是融资约束理论的基础,在优序融资 理论模型中,企业为进行投资选择融资方式时,选择顺序 依次是内源融资、债务融资和股权融资。由于内源融资不存在资本市场信息不对称问题,从而可以不用承担外源融 资的信息不对称成本。在融资约束假说下,资金供需双方 对投资项目的相关信息是不对等的,再加上道德风险的存 在,导致外部资金供应者会要求更高的资本回报率,使得 外部融资成本大于内部融资成本。当企业内源融资足够进 行研发投入时,企业没有必要在信息不对称的资本市场上 获取研发投入资金。但是当如果企业内源融资不足以进行 研发投入时,企业必须从资本市场进行外部融资。在不完 善的资本市场下,企业的净资产水平向投资者传递着信 息:企业的净资产越大,越容易获得外部资金对研发投入 的支持。因为企业净资产的增加会增加外部投资者的信 心,降低外部融资成本。对于研发投资活动,因为受到融资 约束,当内源融资不足以进行R&D投资时,外源融资会倾 向选择股权融资。即股权融资促进研发投资。王俊(2011) 发现政府资助对研发投资的影响在高研发支出和低研发 支出的企业之间的区别,外部股权融资能缓解高研发支出 企业的资金问题,能够从股票市场得益更大。基于此提出 假设:基于融资约束理论提出假设1:
       假设1:企业股权融资促进研发投资,且促进作用在要 素密集度不同行业和不同研发投资强度中存在差别 
      同时,我国正处于经济转型时期,不同所有制形式的 企业面临不同的外部融资环境,外部资金供给者在面对国 有与非国有的企业时会不可避免的存在“隐形歧视”,迫使 非国有企业与国有企业相比在融资时会面临更大的融资 约束,面临不同的资金供给渠道。因此提出假设2:
       假设2:相比国有企业,在非国有企业中,股权融资对 研发投资的促进作用更为显著 
      四、研究设计 
      (一)样本选择与数据来源 本文选取2012- 2014年三 年主板A股上市为样本,筛选标准如下:删除ST和ST*的样 本公司;删除金融业样本公司;删除研发投入为0的样本公 司。数据筛选过程如表1所示。本文所需要变量的数据均来 自Wind数据库,为消除极端值的影响对数据进行1% Winsorize处理。回归分析由IBMSPSS Statistc 20 进行处理。
表1 数据筛选过程及结果
      (二)变量定义 
      (1)被解释变量。研发投资强度,用本期研发强度初以 期初总资产以消除企业规模的影响。 
      (2)解释变量。股权融资,本文采用股本和资本公积增 加额比上期初总资产表示。
      (3)控制变量。参考张迎迎(2014)、文芳(2010)、夏冠军 (2012)、陈紫晴(2015)的研究,控制变量设为现金流量、企业规模、资本结构、股权集中度、营业收入增长率、企业性 质。被解释变量、解释变量及控制变量具体变量定义见表 2。
表2 变量定义表
      (三)模型构建 参照张迎迎(2014)、夏冠军等(2012) 和钟田丽等(2014)研究的基础上,构建回归模型:
       RD=c+α×Equity+β×ControlVariables+ε (1)
      综上设立回归方程:
      RD=c+α×Equity+β1×CF+β2×Firm+β3×Growth +β4×TOP1+β5×LEV+ε (2)
      五、实证分析
      (一)聚类分析 聚类分析是将样本按照它们在性质相 似程度进行分类。目前在股权融资与研发投资的研究上, 对上市公司的分类很少按照行业聚类分类,王凤荣 (2005)、李善民和叶会(2007)按行业对上市公司进行分类, 但是采用经验数据对样本进行定性分析,行业分类界限具 有模糊的缺陷,张理(2007)、鲁桐(2014)采用聚类分析的方 法,按照生产要素密集程度,对上市公司进行行业分类。本 文以2015年第四季度证监会对行业分类为基础,除制造业 之外的行业采用一级分类,由于制造业在上市公司样本中 占比大,参考鲁桐对制造业的处理,将制造业进行二次分 类,制造业二次分类结果如表3所示。最终将证监会所属行 业分类划分为27个行业。
表3 制造业再次分类结果
      按照要素密集程度进行分类,参考鲁桐(2014),采用固 定资产比重和研发支出比重,将27个行业划分为劳动密集 型、资本密集型和技术密集型行业,计算公式如下:
       固定资产比重=固定资产净值/资产总额 公式(1) 
      研发支出比重=研发费用/应付职工薪酬 公式(2)
       公式(1)表示固定资产在企业中的重要程度,该值越大 表示企业属于资本密集型行业;公式(2)表示研发支出在企 业中的重要程度,该值越大表示属于技术密集型行业。
      运用IBMSPSS Statistc20软件处理,最终得出各行业属 于的行业类型,如表4所示。在有效的主板A股上市公司样 本中,其中劳动密集型企业共393家,资本密集型有781家, 技术密集型有1474家。技术密集型企业最多,资本密集型 比技术密集型少一半,劳动密集型企业最少,仅393家。依 据本节对主板A股上市公司按照要素密集度进行的分类, 全样本分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型3组,分 别对样本进行OLS回归和分位数回归(Quantile Regression)。
表4 按要素密集度分类结果
表5 分行业变量的描述性统计
      (二)描述性统计 运用IBM SPSS Statistc20,按照上节 对上市公司按行业分类后进行描述性统计,结果如表5所 示。在劳动密集型、资本密集型和技术密集型3个行业中, 研发强度的均值分别为0.909、1.427、2.534,劳动密集型行 业研发投资强度最小,资本密集型行业研发强度第二,技 术密集型行业研发投资强度最大,技术密集型行业立身之 本就是创新,统计结果与实际相符。在劳动密集型、资本密 集型和技术密集型行业中,研发强度标准差分别是1.424、 1.834和2.152, ,技术密集型行业研发强度的标准差最大,说 明该行业研发投入强度在企业间差别较大。同时可以看出 劳动密集型、资本密集型和技术密集型3个行业中,股权融 资值分别为4.691、4.847、5.456,由于技术密集型行业存在 较大的融资约束,技术型企业对股权融资的依赖性更大 (刘春玉,2014年),所以股权融资值最大。
      (三)回归分析 对所有行业分类成劳动密集型行业、 资本密集型行业和技术密集型行业后,进行OLS回归分析, 均值回归结果见表6。三大行业股权再融资与研发投资强度 之间关系系数分别为0.029、0.024、0.015,都在5%的水平上 显著正相关。不同行业中,股权融资对研发投资的促进作用 效果不同,在劳动密集型行业中,股权融资对研发投资的促 进作用最大,资本密集型行业次之,技术密集型最小。 
      为进一步探讨在不同研发强度的情况下,股权融资与 研发投资的关系在三个行业不同研发强度中的区别,对样 本数据进行分位数回归,回归结果如表7所示。从四分之一 分位数回归结果可以得出,在劳动密集型、资本密集型和 技术密集型三个行业中,股权融资与研发强度的关系系数 为0.023、0.039和0.026,股权融资对研发强度的促进作用在资本密集型行业更大,技术密集型行业中次之,而且都在 5%的水平上显著,在劳动密集型行业中不显著。所以在高 研发投资强度的技术密集型和资本密集型行业,股权融资 都有促进研发投资的作用。从四分之三分位数回归结果可 以得出,在劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行 业中,股权融资对研发投资强度的促进作用,只有在技术 密集型行业中是显著的,系数为0.009。所以在研发投资强 度低的企业中,只有在技术密集型行业中股权融资促进研 发投资。验证了假设1。 
      为验证假设2,将研究样本按照企业性质分为国有和 非国有企业,结果如表8所示。实证结果表明,股权融资对 研发投资的促进作用,国有企业的系数是0.01,非国有企业 的系数是0.24,都在5%的水平上显著相关,即相比国有企 业非国有企业的研发投资更依赖股权融资,验证了假设2。
       六、结论 
      通过对2012- 2014年主板上市公司按照要素密集度,采 用聚类分析的方法将样本分为劳动密集型、资本密集型及 技术密集型三个行业,比较三个行业中股权融资影响研发 投资的差别,同时又采用分位数回归方法,以三个行业为 基础,实证分析,在不同研发投资强度中,股权融资对研发 投资的作用也存在差异。最后基于假设1得出的股权融资 促进研发投资,探讨不同企业性质,股权融资对研发投资 的促进作用是否存在差异。实证结果验证了两个假设,得 出:(1)股权融资对研发投资的促进作用,在劳动密集型行 业最大,资本密集型次之,技术密集型行业最小。在高研发 投资强度的三个行业中,股权融资对研发投资的促进作用,资本密集型行业中大于技术密集型行业,在劳动密集 型行业中不显著。在低研发投资强度的三个行业中,只有 在技术密集型行业中,股权融资促进研发投资的作用显 著。 (2)股权融资对研发投资的促进作用,在非国有企业中 更为显著,意味着非国有企业的研发投资更为依赖股权融 资。
表6 股权融资对研发投资强度影响的分行业回归
表7 分位数回归分析结果
表8 按企业性质实证结果
      参考文献:
       [1]潘承烈: 《自主创新为何要以企业为主》, 《企业管
理》2006 年第 6 期。 
      [2]夏冠军、陆根尧: 《资本市场促进了高新技术企业 研发投入吗—— —基于中国上市公司动态面板数据的证 据》, 《科学学研究》2012 年第 9 期。
      [3]顾群、翟淑萍: 《融资约束、研发投资与资金来 源—— —基于研发投资异质性的视角》, 《科学学与科学技术 管理》2014 年第 3 期。 
      [4]钟田丽等: 《企业创新投入要素与融资结构选 择—— —基于创业板上市公司的实证检验》, 《会计研究》 2014 年第 4 期。 
      [5]王凤荣、李靖: 《上市公司与非上市公司的绩效对 比: 一个产业视角的分析》, 《南开经济研究》2005 年第 6 期。 
      [6]鲁桐、党印: 《公司治理与技术创新:分行业比较》, 《经济研究》2014 年第 6 期。 
      [7]李汇东等: 《用自己的钱还是用别人的钱创新?》, 《金融研究》2013 年第 2 期。 
      [8]刘振: 《融资来源对公司 R&D 投资影响的实证分 析》, 《中国科技论坛》2011 年第 3 期。 
      [9]陈紫晴、杨柳勇: 《融资结构、R&D投入与中小企业 成长性》, 《财经问题研究》2015 年第 9 期。 
      [10]Acemoglu,D. Introduction to Modern Economic Growth, Princeton:Princeton University Press,2009. 
      [11]James R. Brown and Bruce C. Petersen. Public Entrants, Public Equity Finance, and Creative Destruction. Journal of Banking and Finance,2007(34) . 
      [12]J. R. Brown, S. M.Fazzari and B.C.Petersen.Financing Innovation and Growth: Cash Flow, External Equity, and the 1990s R&D Boom . Journal of Finance, 2009(66).
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